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方法论

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        上一篇文章中,我们曾经提到过分析框架在投资活动中的重要性,本文试图简单介绍我们对主要分析框架的使用方法。
       
        过去三个月来,我们在内部提出了很多有意义的看法,并合适的融入了对股指(沪深300)和部分商品策略建议中。
        股指方面,春节后,我们认为春季做多商品的回报会低于股市,我们在3月9日,股指日内跌破40日均线与60日均线重要支撑位时,表达了指数的任何强支撑位都难以有效跌破的观点,之后股市开启了第二轮上涨。在股市牛市逻辑清晰的背景下,我们持有顺势而为,仅在重要的风险时点考虑调整的观点。我们曾认为第一个可能调整的时点在4月15日(中国公布一系列重要经济数据)。之前,我们认为4月15日公布的系列数据会差于市场的主流预期,可能触发部分获利盘平仓。4月15日上证指数在经历短暂的调整后迅速冲高继续维持完好的上升形态。4月19日,央行大幅降准及增加政策性银行注资的信息使得我们认为上证指数可能进一步上涨至4月底-5月初。在4月20日的 网站文章中,我们明确提出股市调整期近的观点。不过,直到4月28日,我们才认为指数调整的风险大大增加,并在当日判断指数会就此展开调整。随后5月8日,我们发表了对股市短期乐观的看法,并认为下周可逢低买进。5月13日(周三)的下半周看跌也是合适的。5月20日,我们认为主板进一步上涨的概率大。5月24日上证创出新高,5月25日我们在网站上表达了夏季难以复制3-4月指数连续上涨行情的观点。5月28日早晨,我们判断未来2-3周的综合条件不利于指数上涨,我们在上午判断调整将会就此展开,并认为此次调整幅度将会大于5月初的幅度。
       
        商品方面,3月初以来,我们始终维持中线看跌豆粕的建议,并认为美豆春季低点可能不会低于9美元,夏季大概率的将创下新低,短线节奏的把握也大体合适。在网站发布的第二篇文章中,我们认为5月中旬市场对美豆种植面积的进一步评估前,豆粕难有像样跌势,并调整了对中期榨利的看法。5月15日,私人机构的评估报告预估美豆种植面积进一步增加,我们认为豆粕继续下跌已难免,判断豆粕1509合约在2680下方仍有100-150点的下跌空间。5月28日,我们首次认为在2560下方可以参与逢低分批买入的中线布局,尽管我们不认为CPI在年底前会出现趋势性的回升,也不认为豆粕的供需基本面能够快速的改善,不过我们认为在2560下方分批布局会有一些潜在的获利机会,且风险并不大。我们在5月6日起,全面看空大宗商品(国内主要工业品和农产品)。直到5月20日,我们才明确表达了停止看空的观点,并在5月20日,5月25日分别建议在13700下方买入橡胶9月合约。去年四季度以来,我们一直认为橡胶在12220附近将面临供应端收缩,是很好的布局做多价位。从目前的供应形势来看,橡胶价格可能已经在去年四季度见底(长周期低点),从未来几周的博弈条件来看,价格振荡偏强的概率偏大。不过我们认为未来几周价格进一步上涨空间非常有限,并不适合在15000附近增持。
 
        为了深化我们和投资者的进一步交流,我们试图从方法论的角度做出一些策略建议的解释。上一篇文章“听市场的声音”中,我们曾提到,有两种前瞻性的观点对于投资人而言是没有多大意义的,一种是没有时间范畴的分析,一种是没有可能路径的分析。对于我们这样的投资机构而言,无论对股市还是商品的研究工作唯一的宗旨都在于提出一些前瞻性的可以被验证的判断预期。矛盾在于,即便在中金盛通的理念材料里,我们也从未否认过市场的不确定性。未来是不可预测的,所以在我们看来,所有的投研工作仅仅旨在增加投资策略获得成功的概率。很多策略的成功的关键往往不取决于预测结果本身,而更多的取决于是否在正确时间上执行,是否在合适的路径上运行,当然还取决于运气的好坏。不确定性始终存在,也就意味着运气的成分始终存在,除去这个部分,我们是如何在时间、路径上增加概率。以下做简单介绍。

通常我们通过两种分析框架进行。第一种,有利预期组合叠加框架。第二种,潜力、驱动力框架。这两种思维框架在股市和商品中同样适用,我们主要通过商品做简单介绍。

(一) 有利预期组合叠加框架
对于商品期货而言,远期合约定价主要是参与者预期博弈的结果,交易商买卖期货的策略受到多种不同类型的预期影响。如果诸多预期演变趋向有利商品上涨,那么商品上涨的概率便会增加。这些预期主要有,供应预期,需求预期,基差预期,经济增长预期,利率预期,计价货币汇率预期,流动性预期,通胀预期,政策预期等。

上半年,行业政策无明显变化;通胀总体稳定;经济增长预期总体悲观;利率预期有利;低价吸引投资增加,豆粕期货市场流动性充裕;基差低位稳定。在这样的背景下,市场博弈的重心在于供需预期,以及美元汇率、人民币汇率预期,中美政策预期。换句话说,影响期价博弈的核心不确定因素主要来自以上三种预期倾向的组合叠加效应。如果我们能够判断几种预期对商品价格作用的共振时间,我们将有效的避免风险。

供应方面无疑是利空的,南美丰产,增量庞大。需求方面,中国主要畜产品存栏下滑,美国禽流感发生并有蔓延风险。从中美两个市场来看,都将面临供应过剩加剧的环境,总体认为下跌的概率偏大。
3-4月份,中国央行降息、降准等一度使得市场对人民币贬值预期升温。直到5月上旬,央行副行长肖刚的讲话,市场担忧情绪才显著缓解。

4月中旬,美国公布的一系列经济数据疲软,而欧洲经济数据强劲,市场一度形成美国推迟加息的预期。我们认为5月份美联储讲话将偏向鹰派,且投资者对希腊债务和退欧的潜在担忧可能在5月份抑制欧元的表现,同时我们也有充分的看跌日元的理由。这样一来,我们认为在5月6日美元指数跌破94后,继续下跌的空间很小,并可能会强劲反弹。这也是我们在5月6日全面看空商品的一个重要因素。

这样一来,人民币贬值预期改善,美元重新上涨,美国禽流感进一步蔓延,供需面更为看空。所以在5月6日做空的时间基本成熟。再从国内产业链的角度看,国内现货销售压力增加,下跌的可能性更大。有利下跌的预期叠加,所以,此时做空获利的概率大大增加,下跌几乎成为必然。

(二) 潜力和驱动力框架

这个思维框架很容易理解,商品期货价格在任何时候都存在上涨的潜力和下跌的潜力。我们所要考虑的是,上涨的潜力来自何处,下跌的潜力来自何处。
潜力的根本在于,还有多少潜在的新增买盘,多少潜在的新增卖盘,以及已经卖了多少,买了多少。期货远期合约并不会因为市场具有上涨的潜力就会上涨,因为价格可能会受到持续的博弈压制。潜力的释放通常要通过驱动力的催化。潜力释放的程度取决于催化剂引发的反思。

熟悉豆类市场的朋友应该很了解,阿根廷和巴西大豆库存非常庞大,这也就意味着潜在的卖盘是相当庞大的。但是国际大豆主要在CBOT定价,交易商们需要更多的考虑到本国的供需环境和主要卖方的销售心理。相比而言,CBOT美豆不会是价格最低的卖方。中国的交易商更关注本国的供需环境的演变。

观察大连豆粕近月合约的持仓状况,你很容易发现,中国的交易商们在2600-2900的主要价格波动区间建立了超过400万手的巨大持仓。3月份以来,南美大豆一直贴水美豆销售,更为不利的因素在于,今年阿根廷农户的惜售情绪有所改变,一直在贴水巴西大豆出售。4月份,在国家粮油信息中心公布的到港预期来看,中国采购了巨量的5-7月南美大豆,市场预期可能达到2400万吨之上。这样一来,进口现货商面临严峻的兑现环境。未来几个月的库存水平是难以接受的,尤其在利差走软背景下,融资贸易利润大幅压缩的背景下。面对需求低迷的5-7月,现货售价压力大概率将使得榨利走软,那些空头套保商们无法主动解套。

油厂压榨货源充足,贸易商和饲料厂库存都不低,刚需进一步买入潜力十分有限。从投资需求的角度而言,那些价值投资者们已经建立了大量的多头头寸,更倾向于逢低买入,而非在高价建立多头头寸。由于缺乏种植面积,天气预期,通胀预期等潜在的驱动力,所以合约博弈的早期,价格上涨的空间是比较有限的。

随着价格的进一步下跌,和中间环节的去库存,豆粕上涨的潜力已经显著增加,过去一段时间,我们发现,国内贸易商库存和油厂库存均有所下降。另外,在过去一段时间里,资产管理机构在国内豆粕和CBOT大豆上建立了非常庞大的投机空头,截止5月26日,资产管理机构净空单已经超过15万张,这是历史上从未发生过的。这个市场,钱总是比货多的。未来的空头减持将给豆价带来足够的反弹潜力。简单的说,豆价已经被过分卖空了。在这种状况下,市场空头持仓结构非常不稳定,容易发生报复性反弹,市场反弹的驱动力可能来自任何角落。

如果等到一个重要的反向变量调整,或者反向的预期组合叠加,价格出现报复性反弹的概率极高。